Vorarlberg: Angeblich massiver Wertverlust - VKW-Kleinaktionäre erbost über Management

Der geplante Ausschluss – Squeeze-Out – der 1,86 Prozent an der Vorarlberger Kraftwerke AG (VKW) haltenden Minderheitsaktionäre sorgt bereits im Vorfeld des zu erwartenden Beschlusses der Hauptversammlung am 29. Juni für Diskussionen. Und möglicherweise dürfte der Squeeze-Out vielleicht nicht so reibungslos über die Bühne gehen, wie sich das der Mehrheitsaktionär der VKW, die landeseigene Illwerke AG, vorstellt. Denn gleich mehrere VKW-Kleinaktionäre kündigten im Gespräch mit der Wirtschaftspresseagentur.com Widerstand gegen die Vorgehensweise und/oder vor allem die Höhe des Angebotes und die Bewertung der Vorarlberger Kraftwerke AG an.

Im Fokus dieser Kleinaktionäre steht vor allem die jüngste Unternehmensbewertung der VKW durch die Dornbirner Wirtschaftsprüfungskanzlei RTG vom 3. Mai 2017. Diese Bewertung auf Basis der Discounted-Cash-Flow-Bruttomethode (DCF) liegt der Wirtschaftspresseagentur.com ebenso vor wie jene der Vorarlberger Energienetze GmbH und die dazugehörenden Sachverständigen-Prüfungen. Aus der VKW-Bewertung geht hervor, dass der Marktwert des Eigenkapitals bei 823 Millionen Euro liegen dürfte, mit einer Bandbreite von plus/minus acht Prozent. Der Wert pro Aktie beträgt folglich wie berichtet 96,60 Euro – mit der gleichen Bandbreite von 89 Euro beziehungsweise 104 Euro pro Aktie. Ein Squeeze-Out würde die Illwerke AG somit rund 15,4 Millionen Euro zur Auszahlung der VKW-Kleinaktionäre kosten.

Wert der Aktien binnen vier Jahren halbiert?

Diese Bewertung bedeutet allerdings, dass die (indirekt über die Illwerke AG) landeseigene VKW seit dem letzten Angebot an die Aktionäre im Sommer 2013 zum freiwilligen Verkauf beinahe 50 Prozent an Wert verloren hat. Denn damals bot man den Aktionären 180 Euro pro Aktie an – auf Basis einer anderen Unternehmensbewertung, die eine Bandbreite von 160,10 Euro bis 184,70 Euro pro Aktie empfahl. Selbstverständlich habe sich das internationale Umfeld in der Strombranche geändert, meint ein Kleinaktionär, und das dürfte auch Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben. Dass sich dieser angesichts der Marktdominanz der VKW gerade am Stammmarkt Vorarlberg (57 Prozent der Stromerlöse werden hier erzielt) innerhalb von vier Jahren nahezu halbiert haben soll, wolle man aber nicht glauben.

Planungen, Prognosen und Erwartungen

Die 48 Seiten lange Bewertung geht üblicherweise kaum bis gar nicht auf die Vergangenheit der VKW ein, sondern richtet den Blick vornehmlich in die Zukunft. Deshalb strotzt sie auch nur so von Planungen, Prognosen, Erwartungen und Einschätzungen hinsichtlich der Entwicklung des Energieversorgers und der internationalen Strommärkte. Die Bewertung weist gleich zu Beginn darauf hin, dass der “Untersuchungsumfang keiner Prüfung nach den Grundsätzen ordnungsgemäßer Durchführung von Abschlussprüfungen oder einer Due-Diligence-Prüfung entspricht”.

Die überwiegende Mehrheit der Informationen zur Bewertung der VKW stamme von internen Firmenquellen wie Budgetplanungen, Vorschaurechnungen und internen Verträgen. Dazu kommen zum Beispiel externe Strompreisstudien, die bis 2035 reichen. “Als Grundlagen für diese Bewertung dienten uns insbesondere die Planrechnungen der Gesellschaft und einzelner Tochtergesellschaften, Unterlagen und Studien zu bewertungsrelevanten Themen sowie erteilte Auskünfte und Nachweise.” Das Fazit der Prüfer: “Der von uns abgeleitete Unternehmenswert ergibt sich auf Basis von Annahmen und Einschätzungen. /…/ Obwohl der ermittelte Unternehmenswert auf Basis der uns zur Verfügung gestellten Informationen angemessen und vertretbar ist, können Dritte zu anderen Ergebnissen kommen.”

Prognosen bis zum Jahr 2035

Solche Einschränkungen des Bewertungsergebnisses verwundern nicht weiter und finden sich auch in anderen Unternehmensbewertungen, die immer auf die Zukunft ausgerichtet sind. Denn manche herangezogene Prognosen reichen bis in das Jahr 2035, also 18 Jahre in die Zukunft. Bei so einem Planungshorizont müssen angesichts sich rasant verändernder Märkte die Stichhaltigkeit oder Treffsicherheit zumindest hinterfragt werden.

Ab 2025 würden Gewinne der VKW deutlich steigen

Interessant ist vor dem Hintergrund des angeblich massiven Wertverlustes aber vor allem die Erwartung hinsichtlich der zukünftigen Ertragslage der VKW, illustriert an der Entwicklung des EBIT (Ergebnis vor Zinsen und Steuern). So soll das EBIT zwischen 2017 und 2024 immer etwa zwischen 15 und 20 Millionen Euro pendeln. Ab 2025 allerdings zeigt die Kurve steil nach oben. Im Jahr 2030 wird ein EBIT von über 45 Millionen Euro erwartet. Ab dem Jahr 2060 könne mit einem “nachhaltigen EBIT” von rund 38 Millionen Euro gerechnet werden, so die Unternehmensbewerter. Zum Vergleich: 2016 lag das EBIT bei 24 Millionen Euro.

Strompreise und Deckungsbeiträge steigen

Begründet wird diese Entwicklung damit, dass man ab 2025 von einem “langfristig maßgeblichen Anstieg der derzeit niedrigen Großhandels-Strompreise” ausgehe. Dadurch würden “zusätzliche Deckungsbeiträge” für die VKW entstehen. Zur Erinnerung: Gerade die derzeit niedrigen Großhandels-Strompreise werden von der Illwerke-VKW-Gruppe als eines der wesentlichen Argumente für die Verschlankung und die Sparmaßnahmen sowie die Vereinfachung der Organisation (Squeeze-Out & Co) herangezogen.

Konstant hohe Dividenden der Illwerke für das Land

Dass die VKW-Kleinaktionäre binnen vier Jahren nahezu 50 Prozent weniger Barwert für ihre Aktien erhalten, stößt den Betroffenen auch insofern auf, als dass das Land Vorarlberg als (Beinahe-Allein-)Aktionär der Illwerke-VKW-Gruppe von solchen Wertverlusten bislang noch nicht viel bemerkt hat, zumindest wenn es um die Dividenden geht. Denn die aufs Engste mit der VKW verbundene Illwerke AG hat in den Jahren 2011 bis 2014 gemäß Jahresabschluss jährlich 23,2 Millionen Euro an Dividenden an das Land Vorarlberg ausgeschüttet. Im Jahr 2015 waren es sogar 26,7 Millionen Euro. Für 2016 sollen es wieder 23 Millionen Euro sein.

2013 wurde Squeeze-Out noch kategorisch ausgeschlossen

Abgesehen von der Unternehmensbewertung sind manche Kleinaktionäre auch noch wegen anderer Dinge verschnupft. Erstens hätten sie von dem geplanten Squeeze-Out zuerst aus den Medien erfahren. Erst Tage später seien die Schreiben des VKW-Managements eingegangen. Zweitens gebe es keine wirkliche Begründung für den Squeeze-Out, außer einer sehr nebulös gehaltenen Argumentation hinsichtlich einer Vereinfachung der Strukturen. Und drittens erinnern die Kleinaktionäre an ein wpa-Interview von Illwerke-VKW-Vorstand Christof Germann vom Juni 2013, wo dieser angab, dass ein Squeeze-Out der Minderheitsaktionäre nicht geplant sein. “Niemand muss seine Aktien verkaufen”, sagte Germann damals. Was sich nunmehr so massiv geändert habe, dass die Illwerke als Mehrheitsaktionär nun doch den harten Weg gehen, sei völlig offen. Diese Vorgehensweise, so ein Kleinaktionär, sei für eine landeseigene Gesellschaft “völlig unwürdig”. Man prüfe die Einleitung rechtlicher Schritte. (WPA)